20 年前的百亿并购，救了联想

2014年，历经10年，联想终于完成了对IBM x86服务器的收购。 这笔高达23亿美元的并购，被质疑、被看衰。 在当时看来，IBM抛售的是一块“夕阳业务”，市场早已进入红海，利润微薄，戴尔、等巨头处于领先。联想有能力购买，也未必有办法消化。 20年间，故事发生了两极反转。 联想二季报显示，包括x86服务器业务的基础设施方案业务集团（ISG），营收增长98%。经营利润高达7.77亿美元。成为联想最具活力、盈利前景最好的业务。 20年，联想终于从x86这笔收购中熬到了回报。 Part. 01 x86划出两种命运 最初的并购，舆论更认可IBM的商业逻辑，而联想主要承接了低利润产业。 IBM一直坚持高利润路线，主动剥离增长潜力不高的业务。彼时，在CEO彭明盛（Samuel Palmisano）的带领下，IBM正在进行转型。 一方面全面进入知识服务、软件和顾问等服务市场，剥离PC业务。另一方面，布局智慧城市、智慧医疗、智慧能源等领域。 在这条战略主导下，2004年，IBM先是把PC业务出售给联想，随后又将x86服务器业务一并卖给联想。 彼时，PC与服务器业务还拥有不错的市场潜力，但跟软件和咨询业务比，利润率明显不足。联想去承接巨头不要的业务，并不算光彩，因此保守诟病。 前10年，两家企业也沿着这个轨迹发展。2011年，IBM营收达到1069亿美元，净利润为159亿美元，双双创出历史最高纪录。 联想借助IBM的ThinkPad系列，成为全球PC第一。但是毛利率只有11%左右。 以2014年成功并购x86服务器为界，进入第二个十年，IBM开始走下坡路，云业务失败，被亚马逊AWS、微软Azure、阿里云合力绞杀。人工智能路线发生错误，豪赌医疗业务遭遇惨败。 此时的IBM或许会想念自己的PC业务。 这10年，联想也进入了瓶颈，围绕联想的话题，基本就是PC业务市占率，行业换机周期，库存周转情况。联想随着行业β而沉沉浮浮。 并购x86业务后，联想的市场份额从约5%跃升至约15%，一度成为全球前三大厂商。在消化并购过程中，联想成立了基础设施方案业务集团（ISG）。 联想虽然达成了规模目标，但低利润的问题始终没有解决。长期以来，面对面对Dell和HPE的价格战，联想的服务器业务处于微利甚至亏损状态。直到2022年，这项业务才首次实现全年盈利。为此，联想付出了长达8年的财务代价。 到2024年，第三个10年，联想终于熬出来了。 AI带来的PC换机需求、算力需求、企业服务需求，都让联想受益。而此时，IBM环顾四周，找不到承接AI业务的落脚点。 今年二季度，IBM营收172亿美元，同比仅增长1%，低于市场预期。其中，基础设施业务营收38亿美元，同比下降7%。 CEO Arvind Krishna坦承：6月最后几周，客户突然将季度资本支出转向服务器、存储和内存采购，公司“没有预料到资本支出重新配置的幅度如此之大”。 IBM的短视，与联想的持续投入，最终在当下让两家公司走出了完全两个方向的曲线。 Part. 02 踢碎PC叙事 联想ISG业务的潜力正在被重估。 ChatGPT时刻爆发后，服务器业务并不受重视。科技公司争相锁定英伟达的芯片供应，云计算巨头不断扩建训练集群，GPU重要性明显高于CPU。 但随着模型训练的深入，智能体AI不只是生成一次答案，而是要持续进行任务拆解、数据检索、工具调用、代码执行和结果验证。CPU的调度控制和连接价值得以持续显现。英特尔此前表示，前沿模型训练阶段的CPU与GPU配比大约为1∶8，进入智能体AI阶段后，CPU密度可能提高至1∶1甚至更高。 这个大背景下，x86服务器的价值重新显现。大量企业数据库、虚拟化平台和业务应用仍运行在x86环境中，智能体要真正进入生产流程，就必须与这些系统频繁交互。 于是，联想就成为AI时代的“喝汤者”。 联想能够守住ISG业务，也得益于其一直以来的修修补补。其试图提供“高端存储+AI服务器+RAG 数据服务”的一体化解决方案。 在x86服务器之外，联想并购了高端存储公司Infinidat。 从寒武纪、海光信息到摩尔线程、沐曦股份，联想创投是业内唯一同时重仓四家国产AI芯片头部企业的投资机构，实现了对主流国产算力芯片的全覆盖布局。 面对AI机遇时，ISG业务能迅速承接快速增长的市场需求。 二季度，其ISG业务是增速最快的业务。营收85亿美元，占比约31.5%，同比增长98%。经营利润高达7.77亿美元，经营利润率达到9.1%。这项数据显示了业务结构的根本质变。 财报显示，AI服务器Pipeline（潜在订单）已达540亿美元，环比增长157%，相当于单季营收的6.4倍，增长前景广阔。 其他业务也都在受益于AI。 营收的绝对主力，智能设备业务集团（IDG）受益于AI带来的换机周期。二季度其营收171亿美